弊社の活動についてはウェブサイトのほか、 X（旧Twitter）および LINEの弊社アカウント（@nanahoshimgmt）にてお知らせしています。
わかもと製薬（4512）の株主価値向上に向けて
Presented by
本ウェブサイトの運営会社は株式会社ナナホシマネジメント（以下「弊社」といいます。）です。
本ウェブサイトはわかもと製薬株式会社（以下「当社」または「わかもと製薬」といいます。）の株主を対象としたキャンペーンサイトです。
2026年定時株主総会における株主提案の概要
定款一部変更：
株主価値向上に向けた中期経営計画の策定に関する件
中期経営計画における定量目標と開示項目を定款に明記し、株主が外部から検証可能な経営規律を確立すること
3事業年度を対象とする中期経営計画の策定
当社は、現行計画が「概ね計画通り」に進捗しているとして、開始から約2年で社長交代を決定しました。
しかし現行計画は、売上高、ROEおよびキャピタルアロケーションの大枠を示している一方で、利益目標、セグメント別利益、投下資本、資本コスト、ROIC、各投資の期待収益性、並びに最終事業年度の数値目標に対する達成状況が十分に開示されておらず、株主がその進捗および資本効率を外部から客観的に検証することは困難です。
このような状況で、会社内部の判断だけで計画が順調であると結論付け、新体制への移行を進めるべきではありません。社長交代を行うのであれば、新体制が責任を負う期間と目標を、株主が検証可能な形で明確に示す必要があります。
本提案が求める8つの項目と、5つの検証論点
現行中期経営計画には、売上高、ROE、政策保有株式の縮減方針、キャピタルアロケーション等の記載があります。しかし、最終事業年度の数値目標に対する達成状況を株主が検証するには、以下の開示が不足しています。
| 提案項目 | 〇 現行計画で確認できる内容 × 株主が検証できない内容 |
本提案で求める開示 | 主な検証論点 |
|---|---|---|---|
|
(1)(2)ROE・利益目標
|
〇
ROE8%以上、売上高150億円
×
ROE8%以上の根拠となる営業利益、当期純利益
|
ROE、営業利益、当期純利益の目標および達成状況 | 医薬事業16期連続赤字を踏まえ、ROE8%以上を達成できるか |
|
(3)投下資本の目標および内訳
|
〇
生産設備投資、研究開発投資等の資金使途
×
投下資本の範囲、内訳、非営業用資産の取扱い
|
投下資本の目標、内訳および達成状況 | 非営業用資産が資本効率を低下させていないか |
|
(4)(5)資本コストの前提条件
|
〇
資本コストを上回る資本収益性を目指す方針
×
WACC、株主資本コストの水準、算定方法および前提条件
|
WACC、株主資本コストおよびその算定前提 | 修正PBR0.88倍を踏まえ、資本コストを上回る収益性があるか |
|
(6)キャピタルアロケーション
|
〇
約84億円＋αの資金配分、株主還元約18億円
×
目標に対する達成状況
|
投資、還元、資産売却等の目標、実績および達成状況 | 株主還元約18億円に対し、2年で約2億円にとどまる状況をどう説明するか |
|
(7)(8)セグメント別ROIC目標
|
〇
医薬、ヘルスケア、グローバル各事業の売上高目標
×
事業別の投下資本、ROIC、資本コストとの差異
|
セグメント別ROIC、投下資本、算定前提および達成状況 | 各事業が資本コストを上回っているか |
最近の対話状況
2025年6月11日、当社取締役会宛てに書簡を送付しました
内容：読売新聞（2025年6月11日付朝刊）が報じた貴社の約10年間にわたる不祥事について
2025年4月21日、当社社長宛てに書簡を送付しました
内容：株主提案に対する取締役会意見の表明および総会ウェブ中継に関する要望
2024年12月2日、当社指名報酬委員会宛てに書簡を送付しました
内容：当社取締役候補者としての弊社代表の推薦
2024年12月2日、当社取締役会宛てに書簡を送付しました
内容：五十嵐社長および中期経営計画に関する評価
2024年11月26日、当社大株主の千葉銀行頭取宛てに書簡を送付しました
内容：千葉銀行によるわかもと製薬株式の保有株ウォッシュに関する再指摘
2024年6月10日、当社大株主かつメインバンクのみずほFG（みずほ銀行）宛てに書簡を送付しました
内容：みずほフィナンシャルグループからわかもと製薬への天下りの指摘およびわかもと製薬株主としての要望
2024年6月6日、当社大株主の千葉銀行頭取宛てに書簡を送付しました
内容：政策保有株式から保有目的を変更した上で保有を続けているわかもと製薬株式に関して
2024年5月27日、当社取締役会宛てに書簡を送付しました
内容：株主提案への反対意見に関する弊社見解および機関投資家等による当社に対する見解のフィードバック等
2024年5月13日、当社取締役会宛てに書簡を送付しました
内容：定時株主総会における事前質問および決算説明会についての要望等
2024年4月15日、株主提案書を公表しました
内容：2024年6月開催予定の当社定時株主総会における株主提案
2024年3月6日、当社取締役会宛てに書簡を送付しました
内容：当社メインバンクかつ大株主であるみずほフィナンシャルグループ出身者の当社理事を取締役候補者としないことについての要望等
2024年1月29日、当社理事宛てに書簡を送付しました
内容：2023年11月16日および2024年1月25日の面談フォローアップ等
本ウェブサイトのコンテンツ
修正PBR1倍割れの改善に向けて弊社が考える施策
ESGの改善を通じた資本コストの低減（リスク低減）
資本効率性の改善（資本コストを意識）
弊社が考えるわかもと製薬の課題等と解決策
（補足：本ウェブサイトにおいて、特に記載のない限り、株価および時価総額は2026年5月1日終値の353円および123億円、財務データは2025年12月末現在。）
株価に対する低い評価
資料１のとおり、当社の株価のバリュエーションは、修正PBRでみると1倍を下回っています（■÷■）。
資料1：修正PBRのイメージ図
修正PBR（株価÷修正一株当たり純資産）は低い水準となっている。
（補足：修正一株当たり純資産は、税引後賃貸等不動産含み益を自己資本に加算した金額を、自己株式を除く発行済株式総数にて除して算定。また、税引後賃貸等不動産含み益は、有価証券報告書注記に記載される（賃貸等不動産時価－賃貸等不動産貸借対照表計上金額）×（1-想定税率30％）にて算定。）
累計赤字100億円に上る医薬事業
資料2のとおり、当社の医薬事業は報告セグメントとして区分されて以来、16期連続で赤字を計上しています。そして、その累計損失は97億円に上ります。
資料3のとおり、眼科領域への特化に対しては、以前から懸念が指摘されてきました。なお、故牧田鈆市氏は、わかもと製薬再建のために日本銀行を退行し、当社経営再建に尽力された方です。
しかし、医療用事業は眼科領域を中心として（2011年4月社長就任の神谷信行氏（ドラッグマガジン2011年6月号））、眼科領域の医療用医薬品への特化（2017年4月社長就任の堀尾良宏氏（ドラッグマガジン2017年8月号））といった経営方針が採用されてきたようです。
当社は、眼科領域への特化という経営方針に固執するのではなく、資本コストの観点から医薬事業の継続の要否を検討するべきです。そのため、弊社は当社に対し、以下の取組を期待します。
資料2：報告セグメントとして区分されて以来の医薬事業の累計セグメント損益
累計セグメント損失金額は時価総額123億円に迫る勢いで増加している。
資料3：医薬事業の眼科領域への特化に対する忠告
今から20年以上前に、当社経営再建時の社長が医薬事業に対して既に警笛を鳴らしていた。
私は、医薬部門の業績が上がらない理由の一つとして考えられるのは、医薬部門の研究、開発、営業、学術等すべてが眼科用薬剤問題に集中し過ぎているのではないかと思われることです。（略）売上げ増加のため、眼科医諸先生に密着して、他を顧みる暇もない状態で、あたかも当社は眼科用剤専門会社のような状況なので、これでは眼科以外の情報は何も入らないと思います。眼科部門の業績拡大も結構ですが、（略）やはり、当社の業績拡大には薬剤分野を広げなければいけないのではないかと考えられます。（略）数年前私は、この問題について当社顧問の粕谷先生に相談したところ、先生も同感のようなので是非優秀な他分野の製品を開発できる研究者を推薦して頂きたいとお願いしましたところ、先生は、心がけましょうとのお話でしたが、当方の要請が難しいためか遂に実現しませんでした。この改革には研究及び開発の強化と努力が絶対に必要と思います。
「わかもと再建五十年の回顧」牧田鈆市氏（2002年3月14日）より引用
8割強の機関投資家が反対した五十嵐前社長の取締役選任議案
資料4および5のとおり、機関投資家は五十嵐前社長（現会長）の選任議案に対し、以下の点を問題視して反対票を投じました。
- 業績・資本効率性
- 社外取締役の人数・割合（取締役会の構成）
- 政策保有株式保有額
資本効率性に関しては、資料6のとおり、当社は本業とは関係のない不動産賃貸を行っており、その税引後時価利回りは1％前後と著しく低い水準にとどまっています。
一方で、資料16にて後述のとおり、当社は中期経営計画の目標値としてROE8％を定めています。しかし、ROE目標値よりも低水準の利回りの賃貸等不動産を保有することは、資本コストの観点から合理的とはいえません。弊社は、当社に対し、以下の取組を期待します。
資料4：五十嵐前社長の選任に対する機関投資家の議決権行使結果
24年6月定時株主総会において21社のうち17社が社長の選任議案に反対票を投じた。
機関投資家名
賛否
賛否理由
（補足：円谷教授研究室ウェブサイトを参考に、各社ウェブサイトから弊社が作成。AMはアセットマネジメントの略。）
資料5：取締役一覧
社外取締役割合は1/3。
1
代表取締役社長
平井友行
2
取締役会長
五十嵐新
3
常務取締役
佐藤公彦
4
取締役
葛西洋芳
5
取締役
谷口誠
6
取締役
(監査等委員)
平田晴久
7
独立社外取締役
(監査等委員)
惠島克芳
8
独立社外取締役
(監査等委員)
桑原育朗
9
独立社外取締役
(監査等委員)
樋川加奈
資料6：賃貸等不動産の税引後時価利回り
賃貸等不動産の時価は時価総額の3割に上る。
（補足：税引後時価利回りは、有価証券報告書注記に記載される賃貸損益×（1-想定税率30％）を賃貸等不動産時価の期中平均残高で除して算定。）
政策保有株式の保有にかかる気候変動リスク対応
資料7のとおり、政策保有株式に関する気候変動リスク対応の必要性への注目度は高まっています。そもそも、企業による政策保有株式の保有は政策保有株式の発行会社への出資と解されます。そのため弊社は、政策保有株式の発行会社が直面している気候変動リスクは、例えば自社工場等が直面する気候変動リスクと同様に十分に認識されるべきだと考えます。したがって、企業は政策保有株式の発行会社が有する気候変動リスクを、自社の気候変動リスクの一部として開示するべきだと考えます。
もっとも、当社は2024年5月15日に発表された2024年度を初年度とする5年間の中期経営計画の最終年度において、政策保有株式を純資産の10％以下とする目標を定めています。しかし弊社は、開示の有無にかかわらず、政策保有株式の保有に反対する立場です。政策保有株式を土台にした取引関係は健全な競争環境を阻害し、不正の温床にもなり得る上、安定株主が増えることで経営の規律が緩むことなど問題は数多く指摘できます。
なお、資料8のとおり、当社は政策保有株式のうち8割を銀行への担保に供しています。そもそも、縮減が求められる政策保有株式を担保に使用すること自体、その目的や意義が不明瞭であり、政策保有株式の継続保有が前提とされていることを弊社は問題視しています。弊社は、当社に対し、以下の取組を要望します。
資料7：政策保有株式の気候変動リスクに関する見解
気候変動リスクの観点からも対応が求められる。
温暖化ガスがコストとして意識されるなか、座礁資産化の観点でリスクの高い政策保有株式を抱える企業にはより明確な説明を求めたい
（シュローダー・インベストメント・マネジメント 豊田一弘氏）
日本企業は政策保有分の気候変動リスクも開示する責任がある
（フィデリティ投信 井川智洋氏）
日本経済新聞朝刊2023年10月19日19面「政策保有株に環境リスク」より引用
（補足：井川氏の見解については、週刊金融財政事情 2024年1月30日号などもご参照。）
資料8：当社第130回定時株主総会招集通知40頁の抜粋
当社は実質無借金にもかかわらず、将来必要になるかわからない9億円の融資枠のために、政策保有株式残高18.48億円のうち84％に相当する15.58億円を銀行への担保に供している（2025年3月末現在）。
（3）貸借対照表に関する注記
（略）
②担保に供している資産
投資有価証券 1,558,231 千円
現在取引銀行１行と当座貸越契約 900,000 千円の借入枠を締結し、担保設定をしております。なお、当事業年度末において、当座貸越契約による借入れは実行されておりません。
動物福祉に関する開示
製薬業界においては、世界的に3Rの原則(*)が遵守された上で動物実験が実施され、有効性と安全性のデータが確認されています。
*使用する動物数の削減（Reduction）、苦痛の軽減（Refinement）、代替法の利用（Replacement）
資料9および10のとおり、3Rの原則の客観的な遵守状況について、グローバルの製薬会社は、例えば動物実験に使用する動物数の削減（Reduction）に関して、動物別の実験動物購入頭数の数値データを公表しています。
この点、当社は、3Rの原則を遵守している旨のコメントや毎月の動物慰霊碑への参拝、一般財団法人日本医薬情報センターより厚生労働省による動物実験等に関する指針（2006年6月1日厚生労働省通知）の適合性に関する定期的な認定を受けていることを明らかにしています。
しかし弊社は、3Rの原則の遵守状況を確認するためには上述のような定性的な情報のみではなく、定量的な情報の開示も有効だと考えます。そのため、弊社は当社に対し、以下の取組を要望します。
資料9：動物別の実験動物購入頭数等の開示例
グローバル製薬会社は、研究に必要な実験動物の購入頭数を開示している。
資料10：動物別の実験動物購入頭数（詳細に開示している事例）
Novo Nordiskは、詳細な動物別のデータを開示している。
(Source: Novo Nordisk)
メインバンク出身者が33％を占める取締役会
資料11および12のとおり、当社の取締役会の33％は、メインバンクのみずほフィナンシャルグループ（以下「みずほFG」といいます。）の出身者が占めています。
みずほFGは当社株式の約3％を保有する大株主であるため、取締役を派遣すること自体に問題があるとは言えません。しかし、株式保有比率3％に過ぎない株主の出身者が、取締役会の33％を占めるばかりか、足元で当該比率が上昇していることは、大株主による取締役派遣の範疇を超えていると解されます。
さらに、代表取締役社長である平井氏および前社長である五十嵐氏はともにみずほFG出身者です。社長交代の理由は「2028 年度をゴールとする中期経営計画が開始から２年が経過し、概ね計画通りに進捗するなか、今後の持続的な成長と一層の企業価値の向上を実現するため、代表取締役の異動を行うことを決定いたしました。」と説明しています。
資料13のとおり、五十嵐氏の社長在任期間の株主総利回りは対配当込みTOPIXで大幅に劣後しています。そのような状況において、中期経営計画が概ね計画通りに進捗しているのであれば、その計画を策定し、執行してきた同氏がその責任をもって完遂することが、株主に対する説明責任の観点から自然です。それにもかかわらず計画途中での交代は不自然であると言わざるを得ません。
弊社としては、みずほFG出身者が相次いで経営トップを務め、みずほFG出身者が33％を占める取締役会の構成を踏まえると、メインバンクからの天下りという構図を想起せざるを得ません。そして、取締役会の意思決定が、株主価値向上という経営目標ではなく、自己利益の追求、すなわち経営者の報酬・役得の継続などの不適切な目標のために歪められ、株主価値が毀損した状態が今後も漫然と放置されることを危惧しています。弊社は当社に対し、以下の取組を要望します。
資料11：近年のみずほFG出身者のプロフィール
社内取締役は理事として入社後、取締役に就任する。
平井友行氏（代表取締役社長）
89年 4月 (株)日本興業銀行（現 みずほFG）入行
07年10月 (株)みずほｺｰﾎﾟﾚｰﾄ銀行 ｸﾞﾛｰﾊﾞﾙｵﾙﾀﾅﾃｨﾌﾞｲﾝﾍﾞｽﾄﾒﾝﾄ管理部参事役
09年 4月 千葉商科大学大学院 会計ﾌｧｲﾅﾝｽ研究科教授（18年3月まで）
10年 4月 (株)みずほｺｰﾎﾟﾚｰﾄ銀行 ｱｾｯﾄﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄ業務部次長
13年 1月 みずほ証券(株) 投資銀行ｸﾞﾙｰﾌﾟﾃﾞｨﾚｸﾀｰ
16年 4月 みずほ証券(株) 金融公共本部ﾏﾈｰｼﾞﾝｸﾞﾃﾞｨﾚｸﾀｰ 公共ｾｸﾀｰｾｸﾀｰ長
18年 4月 みずほ証券(株) 金融公共本部副本部長
21年 6月 西部石油(株) 取締役
23年 4月 当社に入社（理事）
24年 6月 常務取締役兼管理本部長兼経営企画室長兼サステナビリティ推進室長兼総務部長
24年12月 常務取締役兼管理本部長兼経営企画室長兼サステナビリティ推進室長兼総務部長兼法務部長
25年 4月 常務取締役兼管理本部長兼経営企画室長兼サステナビリティ推進室長兼コンプライアンス推進室長兼広報室長兼総務部長兼法務部長
26年 4月 代表取締役社長
五十嵐新氏（取締役会長）
81年 4月 (株)日本興業銀行（現 みずほFG）入行
05年 4月 (株)みずほｺｰﾎﾟﾚｰﾄ銀行ｸﾚｼﾞｯﾄｴﾝｼﾞﾆｱﾘﾝｸﾞ部長
08年 4月 (株)みずほｺｰﾎﾟﾚｰﾄ銀行営業第14部長
10年 5月 当社に入社（理事）
10年 7月 総務・広報部長
11年 4月 経営企画室長兼総務部長
11年 6月 取締役
12年 6月 常務取締役
19年 6月 専務取締役
22年 4月 代表取締役社長
26年 4月 取締役会長
惠島克芳氏（社外監査役からスライドし、取締役）
77年 4月 (株)第一勧業銀行（現 みずほFG）入行
06年 3月 (株)みずほｺｰﾎﾟﾚｰﾄ銀行 常務執行役員
08年 4月 (株)みずほ銀行 常務執行役員
09年 6月 みずほｲﾝﾍﾞｽﾀｰｽﾞ証券(株) 取締役社長
13年 1月 みずほ証券(株) 取締役副社長兼副社長執行役員
14年 4月 みずほ証券(株) 常任顧問（2019年6月までは少なくとも就任）
16年 6月 当社社外監査役
17年 6月 当社独立社外取締役（監査等委員）（現在9年目）
（補足：当社有価証券報告書および2026年2月26日付プレスリリース「代表取締役の異動（社長交代）に関するお知らせ」より弊社が作成。）
資料12：取締役会におけるみずほFG出身者割合
9年連続で取締役会の25％以上がみずほFG出身者となっている。
| 取締役数 | 割合 | 五 | 惠 | 平 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 25年6月 | 9名 | 33.3% | 〇 | 〇 | 〇 |
| 24年6月 | 10名 | 30% | 〇 | 〇 | 〇 |
| 23年6月 | 7名 | 28.6% | 〇 | 〇 | |
| 22年6月 | 7名 | 28.6% | 〇 | 〇 | |
| 21年6月 | 7名 | 28.6% | 〇 | 〇 | |
| 20年6月 | 7名 | 28.6% | 〇 | 〇 | |
| 19年6月 | 7名 | 28.6% | 〇 | 〇 | |
| 18年6月 | 8名 | 25% | 〇 | 〇 | |
| 17年6月 | 7名 | 28.6% | 〇 | 〇 | |
| 16年6月 | 13名 | 15.4% | 〇 | 〇 | |
| 15年6月 | 13名 | 7.7% | 〇 |
（補足：取締役数は、監査等委員会設置会社移行前にあっては取締役数および監査役数の合計人数。）
資料13：五十嵐氏の社長在任期間の株主総利回り状況
対配当込みTOPIXで大幅なアンダーパフォームとなった。
| 日付 | 当社 | TOPIX 配当込み |
差 |
|---|---|---|---|
| 2022.04.01 就任日（基準） | 100 | 100 | +0 |
| 2023.03.31 FY2022 年度末 | 86 | 105 | -19 |
| 2024.03.29 FY2023 年度末 | 80 | 148 | -68 |
| 2025.03.31 FY2024 年度末 | 112 | 145 | -33 |
| 2026.02.26 社長交代発表日 | 115 | 215 | -100 |
| 2026.03.31 退任日 / FY2025 年度末 | 124 | 195 | -71 |
（補足：株主総利回りとは、配当落ちの影響を控除した株価の指標です。なお、配当込みTOPIXは税引後のベースであり、当社の配当も同様に税引後に再計算して比較しています。それぞれの小数点以下を切り捨てた上で差分を算定しています。）
元代表取締役会長兼社長（元取締役最高顧問）辞任の真相
資料14のとおり、当社の元代表取締役会長兼社長である神谷信行氏（以下「神谷氏」といいます。）は、2022年6月下旬に取締役最高顧問から最高顧問に就任することが予定されていましたが、同月中旬に突然辞任しました。
報道によれば、神谷氏は私的流用を行い、辞任したとのことです。
資料15のとおり、神谷氏は当社の代表取締役を10年以上も務め、取締役最高顧問等にも就任していた人物です。そのような当社にとってかかわりの深い人物が突然辞任し、私的流用の報道があるにもかかわらず、「一身上の都合」としか開示しない当社の対応は、株主として看過できません。弊社は、当社に対し、以下の取組を要望します。
資料14：私的流用に関する開示および報道
神谷氏の辞任理由は当社によれば一身上の都合とのこと。
（補足：当社ウェブサイトおよび日刊薬業ウェブサイトから弊社が作成。）
資料15：神谷氏経歴
社長、会長、最高顧問を歴任。
68年4月 興和新薬(株)入社
04年6月 興和(株)取締役
06年4月 興和新薬(株)取締役
07年7月 興和(株)常務取締役
10年1月 当社に入社（理事）
10年6月 代表取締役副会長
11年4月 代表取締役社長
16年6月 代表取締役会長兼社長
17年4月 代表取締役会長
21年4月 取締役会長
21年6月 取締役最高顧問
22年6月 辞任
（補足：当社有価証券報告書から弊社が作成。）
具体性と現実味を欠いた中期経営計画
資料16のとおり、2024年5月15日、当社は2025年3月期を初年度とする5年間の中期経営計画（以下「中計」といいます。）を発表しました。
まず、売上高は5年間で倍増し、150億円を達成する計画が掲げられています。一方、資料17のとおり、2020年3月期の売上高109億円と2025年3月期の売上高78億円を比較すると過去5年間で約30％の減収となっていることを指摘できます。このような厳しい状況下において、劇的な改善を目指すこと自体が極めて困難であると考えられることに加え、そもそも具体的な事業計画や詳細な施策が十分に示されていないことから、弊社としては計画の実現可能性に強い疑念を抱いております。
つぎに、ROE目標値として8％が掲げられています。それにもかかわらず、算定根拠となる利益と自己資本が明示されていないため、弊社としては当該目標値の妥当性はもちろん、その達成可能性も確認することができません。
また、当社のセグメントは、資料16に示されている3事業に加え、「不動産賃貸業」の計4つで構成されています。しかしながら、中計説明資料には当該事業に関する言及が一切見受けられませんでした。さらに資料6のとおり、「不動産賃貸業」の税引後時価利回りは1％前後と低いため、当該事業の継続は資本コストの観点から合理性に欠けると言わざるを得ません。
さらに、政策保有株式の半減が目標として掲げられています。たしかに政策保有株式の半減自体は好ましいことです。しかしながら、弊社としては、賃貸等不動産および政策保有株式といった全ての非営業用資産の売却によって得られる手取金および運転資金を上回る余剰現金を、投資や株主還元に活かすことこそが、当社の株主価値向上のために望ましいと考えます（※）。
※資料18のとおり、弊社は、当社の貸借対照表に基づき算定される「ネット現金同等物（■）」（賃貸等不動産および政策保有株式（■）の売却・譲渡時の金額から想定支払い税金（■）を控除した売却手取金額（■）に、現金（■）を加算、有利子負債（■）を控除した金額。）が多額に上る点を問題視しています。
もっとも、当社は株主還元方針として配当性向50％を設定しています。しかし当社においては、高水準の自己資本比率（76.3％）を踏まえれば、利益の一部を配当とするのではなく、自己資本に対する一定割合を配当とする資本政策を採用することで、自己資本水準の最適化が期待できます。そのため、弊社は当社に対し、以下の取組を要望します。
資料16：中期経営計画の最終年度目標
売上高2倍・ROE8%という野心的な目標値を設定している。
| 実績値 | 当社資料抜粋 | 弊社算定値 | |||
|---|---|---|---|---|---|
| 24年3月期 | 25年3月期 | 29年3月期 | 変化率 | 1年平均 | |
| 売上高 | 77億円 | 78億円 | 150億円 | 1.9倍 | +17.8% |
| 医薬事業 | 34億円 | 35億円 | 67億円 | 1.9倍 | +17.9% |
| ヘルスケア事業 | 25億円 | 23億円 | 46億円 | 2.0倍 | +18.3% |
| グローバル事業 | 17億円 | 18億円 | 35億円 | 2.0倍 | +18.3% |
| ROE | 0.9% | 0.5％ | 8％以上 | 著しい改善 | - |
| 政策保有株式 | 対純資産 20% |
対純資産 16% |
対純資産 10％以下 |
||
資料17：売上高の過去推移と中計目標
3つのセグメントそれぞれの飛躍的な増収が見込まれている。
資料18：当社のネット現金同等物の状況
時価総額123億円に対し、ネット現金同等物は57億円にも上る。
わかもと製薬取引先持株会の存在
当社の大株主第5位は、わかもと製薬取引先持株会です。しかし、取引先持株会の存在は、政策保有株式の縮減を促すコーポレートガバナンス・コードの趣旨に反しています。というのも、取引先持株会を設置している上場企業の株式は、政策保有株式として定期的に買増しされるからです。
資料19のとおり、取引先持株会に加入している上場企業は、有価証券報告書において、当社株式の保有目的の欄に取引先持株会を通じた取得である旨を記載しています。中には「より一層の取引関係や協力関係の強化を図るため」に取引先持株会を通じて当社株式を買増ししている旨を明記している会社もあります。
日本証券業協会が定める持株制度に関するガイドラインは、取引先持株会の目的を「取引関係者による取得対象株式の取得により、相互間の親睦関係の増進に寄与すること」と定めていますが、実質的な目的は安定株主の確保であることは否定できません。現に、大手証券会社が販売している書籍によると、取引先持株会を設置するメリットとして、取引先持株会が安定株主として期待できると解説されています。弊社は当社に対し、以下の取組を期待します。
資料19：当社取引先持株会の会員会社の有価証券報告書記載例
安定株主が増えると当社の経営の規律が緩むことに繋がる。
医薬品パッケージ等の取引先であり、安定的・長期的な取引関係の維持・強化を目的に保有しております。定量的な保有効果については秘密保持の観点から記載しておりませんが、保有意義や取引状況、経済合理性を取締役会において検証し、保有の合理性があると判断しております。また、持株会を通じた取得に伴い株式数が増加しております。
（出所：朝日印刷株式会社第109期有価証券報告書【株式の保有状況】の当社株式の保有目的。）
定量的な保有効果の記載は困難ですが、主にファインケミカル事業における取引先であり、良好な関係の維持、強化を図るために保有しております。信頼関係の構築・維持強化の必要性や事業上の取引状況等に基づく保有意義、同社との取引関係等による経済合理性について経営陣が定期的に検証・審議を行い、保有の合理性があると判断しております。株式数増加の理由は、取引先持株会を通じた株式の取得であります。
（出所：アステナホールディングス株式会社第86期有価証券報告書【株式の保有状況】の当社株式の保有目的。）
（保有目的・業務提携等の概要）当社製品の販売先であり、取引関係の維持・強化
（定量的な保有効果）定量的な保有効果の記載は困難でありますが、保有効果の経済的合理性については、長期的な取引関係の継続による売上高の推移及び配当金等を検証し、取締役会で保有の適否を判断しております。
（株式が増加した理由）取引先持株会を通じた株式の取得
（出所：株式会社タウンズ第10期有価証券報告書【株式の保有状況】の当社株式の保有目的。）
・同社株式は、当社グループの事業活動の円滑化のため保有しております。
・同社は、当社グループにおける主要な仕入先であり、当社の事業継続に不可欠な取引先であります。
・当社グループは保有株式について、配当・取引額に加え、経営戦略上の重要性や事業上の関係等を総合的に判断し、保有の便益とリスクの見合いを勘案し保有しております。定量的な保有効果については、取引先との関係性を考慮し記載しませんが、上記方針に基づいて総合的に保有効果を判断しております。
・2024年度は、新規商品・カテゴリーの導入等に伴う、より一層の取引関係や協力関係の強化を図るため、取引先持株会を通じて保有株式数が増加しております。
（出所：大木ヘルスケアホールディングス株式会社第10期有価証券報告書【株式の保有状況】の当社株式の保有目的。）
株式会社の目的と上場要否の再検討の必要性
株式会社の取締役の責務は、自身を選任する権利を持つ株主に対して、株価の値上がり益と配当で報いることです。当社取締役におかれては、株主価値の向上という視点で、経営に臨んでいただくことに期待します。また、それが困難な場合、非上場化することも選択肢のひとつです。
非上場化は取締役にとって恥ずかしいことではありません。しかしながら、非上場化を検討するにしても、株主の利益を追求しなくて良いわけではありません。非上場化に進む前に、賃貸等不動産の含み益を十分に反映した修正PBR1倍以上の水準の株主価値を達成していただきたいと存じます。
なお、株主価値向上のための経営の推進や、株主価値の改善に取り組んだ上での非上場化の検討が難しい場合は、株主価値向上を推進できる取締役を招聘し、当社取締役におかれてはすみやかに辞任していただきたいと存じます。
資料20：神谷氏辞任後（2022年6月17日以降）の当社の対TOPIX株主総利回り（トータルシェアホルダーリターン）
株主総利回りは大きく劣後している。
（補足：株主総利回りとは、配当落ちの影響を控除した株価の指標です。なお、配当込みTOPIXは税引後のベースであり、当社の配当も同様に税引後に再計算して比較しています。）
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